CFA三級，波士頓東北大學金融學碩士，3年股票及大宗商品期貨經驗。曾于波士頓投資基金360HuntingtonFund與PlateauAssetManagement任職，作股票研究與一級市場私募股權分析，擅長運用自上而下的研究體系，搭建金融模型進行基本面分析。

　　核心觀點

　　?.這段時間礦石走勢有別于螺紋，雖均呈震蕩走勢，但礦石表現更強更穩。

　　?.人民幣匯率波動和原油相關性是有的，就是相關性有時候不是很明顯，相關性的階段性現象比較明顯。

　　?.港口庫存從高位回落，庫存結構角度來看澳洲中品粉庫存占比一直在下降，低品粉占比持穩上升。

　　?.在如今偏中性的鋼廠庫存天數的條件下，鐵礦價格與鋼廠利潤正相關，也就是說在現在高噸鋼利潤的背景下，礦石價格有上漲的空間與動力。

　　?.螺紋鋼需要關注的主要有三個因素，一是庫存(廠庫、社庫)，二是四季度的需求預期(投機、終端)，三是政策的炒作(環保限產、宏觀放水等)。

　　?.對于礦石長期來看，或者說2019年整年我是看多的。

　　大宗內參：自六月份以來，螺紋鋼和鐵礦石一直處在穩步上漲的階段，但自八月份到現在，螺紋鋼和鐵礦石漲勢停滯，盤中呈現震蕩走勢，您認為這是什么導致的?

　　曹嘉誠：首先我覺得這段時間礦石走勢有別于螺紋，雖均呈震蕩走勢，但礦石表現更強更穩，特別是在近消息面比較混亂的情況下。九月份這次的環保放松預期首先是從一則發改委調查建材價格暴漲原因的新聞開始發酵的，但緊接著周末唐山出消息稱對那些擅自復產的鋼廠進行通報批評，周末鋼坯隨即上漲70元，所以大家在周初還是在交易利多的消息。而之后隨著越來越多環保放松的聲音(或謠言)逐一放出，終隨著環保部禁止環保一刀切的聲明正式落地，以及《京津冀及周邊地區2018-2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅方案》的發布，取消了草案中26-27關于鋼鐵、建材有色等定量的城市限產幅度要求。所以在環保放松的預期下，螺紋成材的走勢相較于礦石更弱，在兩天內下跌了近300點。環保放松對礦石來說從需求角度來說一定是偏多的，而這就是為何礦石與焦煤首先企穩反彈的原因。如果說螺紋在8月之后不能延續之前的強勢是由于環保預期的減弱，那么礦石從價格角度上所謂的漲勢停滯還是由于其自身基本面因素。

　　總體來看，之前鐵礦石走強的原因主要有二：一、期貨低估補漲。礦石在所有黑色商品中，它是補漲幅度小的一個品種，如果說低點是今年3月份貿易戰的話，鐵礦石現在的漲幅是少的，現在還沒補漲回下跌前550這個位置，而其他供改紅利品種的螺紋焦炭早已突破了下跌前高點。二、基本面改善與成本抬升。澳粉發運在三季度明顯發運收緊，運費匯率的急速上漲也抬升了美金礦的落地成本與進口利潤倒掛，因此，無論是貿易商還是鋼廠都減少了長協及美金礦的采購轉而購置港口人民幣現貨，而以力拓為主的礦山也改變了銷售策略，大幅減少了美金礦的招標，從而整體發運供給端利好開始兌現;而需求端，自RTX粉推出之后，PB粉指標逐漸轉好。5、6月份時PB粉鐵品位非常不穩定，鐵品位一度跌至60%附近，而鋁含量則一直在2.6-2.8%間高位波動;自RTX粉推出后，雖然RTX粉運量有限，但的確PB粉質量提升明顯，如今品位穩定在61.5%之上，鋁含量也控制在2.3%以內，考慮到巴西低鋁混礦及卡粉的高溢價，山西、山東鋼廠率先開始提高PB粉配比(7月初的調研)，PB粉流動性逐步提升，成交放量，溢價抬升(現貨溢價從盤面-15上升至盤面+10;美金礦溢價從相關指數-2上升至相關指數+0.5美金)。因此，在供需兩端利好的合力之下，澳洲中品粉庫存得到了有效去化，其中，如今日照港PB粉庫存已相比于6月份少了整整一半，而45港的庫存大家也都看到了，從1.63億噸下降至1.47億噸。

　　大宗內參：您認為人民幣的匯率波動，和美原油是否會對短期礦石價格有所影響?

　　曹嘉誠：當然相關性是有的，就是相關性有時候不是很明顯，相關性的階段性現象比較明顯，對于價格的話，匯率因素覺得是傳導性是高的一個。要分析匯率，我們先要分析礦石價格的傳導機制。無論怎么樣做，我們進口的商品要先是從國外買過來，比如說我們從澳洲進口過來的，商品是以澳元計價的，然后澳元商品價格按美元兌澳元匯率轉換到美金礦市場，后從美金礦市場傳導至人民幣現貨市場，所以說我們研究的不是澳元兌美元，而是澳元兌人民幣。澳元對人民幣對現貨價格是有指導性的，有大約半個月至一個月的先行性。除匯率因素之外，我認為需要更加關注整個海漂市場及美金礦市場的成交及溢價，往往這也能反應一定大家對后市的預期，特別是在階段性底部事情，如果美金礦市場率先火爆(7月中旬)，且持續一段時間，那么內外礦價差的拉大一定也會影響我之前提到的落地成本因素，從而抬升人民幣現貨市場及期貨價格的估值錨。我所謂的階段性就是指外礦市場供需基本面預期決定的美金價格和政策宏觀(原油黃金)博弈的匯率，終在相對波動中決定的估值錨，這一估值錨決定了期貨價格的中樞，而對這一中樞產生影響的美金礦價格與匯率的影響隨時間強弱不一。

　　大宗內參：從港口庫存和鋼廠利潤出發來看，您是什么看的呢?

　　曹嘉誠：從港口庫存角度來看，港口庫存從高位回落，庫存結構角度來看澳洲中品粉庫存占比一直在下降，低品粉占比持穩上升，巴西高品粉自5月加大發運以來，巴西高品粉礦庫存占比自7月起提高。以現在港口庫存的量來說，雖有死礦這個因素在，但總體各品種粉礦在港上均有一定存量，不構成結構性短缺問題，這個市場仍是買方市場，隨采隨用，但由于高落地倒掛因素，以及三季度發運偏緊，鋼廠現貨采購占比提升明顯，貿易商由于成本因素挺價意愿強烈，人民幣現貨價格逐漸與美金礦價格靠攏，盤面跟隨澳洲中品粉在7月上旬起走了一波小慢牛。

　　從鋼廠利潤角度來看，在如今偏中性的鋼廠庫存天數的條件下，鐵礦價格與鋼廠利潤正相關，也就是說在現在高噸鋼利潤的背景下，礦石價格有上漲的空間與動力。我記得之前有一個觀點特別有意思，大致意思是，打壓礦石價格是政治任務，是為了爭奪定價權，同樣也是為了通過打壓礦價來獲得更高的鋼廠利潤，將利潤分配于鋼廠與焦化廠，使得供給側改革的革命成果留在國內。對于這個觀點，我認為其有一定道理，但不完全贊同。如果單單用PB粉、金布巴粉的價格來代替鐵礦石價格未免太過潦草簡單。鋼廠的配礦結構各異，并非所有鋼廠燒結時的主料與骨料是以澳洲粉礦(特別是PBF、JMBF)為主的，也正是因為這個原因，在國產礦因環保產量受限的背景下，低鋁溢價粉礦持續走高，其中，卡粉自6月初的600元上漲至近期740元，漲幅高達23.3%;巴混相對PB粉美金溢價自5月中旬的2.7美元上漲至高10美元;由于環保限產常態化的影響，塊礦溢價與球團溢價也在6、7月份起至今有了不俗的表現。所以單用PB粉來計算鋼廠利潤這一定在一定程度上虛高了鋼廠利潤，換言之，鋼廠不是不愿意把利潤分給礦山，而是看分給哪種礦石。正因為受限產影響，鋼廠對入爐品位，生產順暢等因素有著著重考慮，對于那些剛性需求且又稀缺的礦石，鋼廠愿意分配利潤給它而不輕易調配比，即使這個礦價格已經很高了。所以綜上所述，每種礦石根據其自身的供需情況以及指標參數決定了其稀缺與緊俏程度，6月份前的PB粉以及金布巴粉從供需基本面及參數指標角度較難驅動工廠去加大采購，又疊加兩拓二季度高發運量的因素，導致整體澳洲中品粉港口積壓，盤面對應的粉礦均處于幾乎滯銷的狀態之下，因此那段時間無論是連鐵還是港口澳礦價格橫盤數月。

　　大宗內參：您對于螺紋和鐵礦石下半年的走勢有什么看法，還有什么樣的風險值得投資者關注，在盤面上您認為怎么去操作比較合理?

　　曹嘉誠：首先是螺紋鋼，我認為需要關注的主要有三個因素，一是庫存(廠庫、社庫)，二是四季度的需求預期(投機、終端)，三是政策的炒作(環保限產、宏觀放水等)。

　　從庫存角度看，大家都知道的是，螺紋庫存無論是鋼廠庫存還是社會庫存如今均處于一個較低的水平，值得注意的是，自今年三月以來，廠庫與社庫總和自歷史高位一路去化至近年來的低點，即使在傳統淡季庫存仍未有效積累，這一說明了全社會需求旺盛(非采暖季限產效果不明顯，粗鋼產量仍節節攀升)，二說明了投機需求較弱。對于鋼材庫存的變動，我們往往比較擔憂的情況是在開工正常時期或稱作為旺季時，鋼廠庫存變動相較社庫變動有所背離，且主要是鋼廠庫存增而社庫降這一對應關系，這往往說明了中間商投機需求偏弱，對后市不看好，從而造成鋼廠產成品未能有效去化，積攢累庫風險。但是其中存在一個風險點，現在的鋼廠和終端的走的越來越近了，它有可能是直發給終端，而終端尚未提貨，贊時放在鋼廠倉庫之中，實則物權風險已經轉移，這種情況不應算入鋼廠庫存。

　　關于弱投機需求，我想提一下今年五月下旬我的一次調研。五月下旬那會，我走訪了上海和杭州的幾家大型鋼貿商，此時螺紋鋼HRB40020mm價格在3950左右，而當與鋼貿商探討行情與之后補庫囤貨需求時發現，貿易商普遍因冬儲受傷而減少囤貨量，更多選擇庫存量維持在協議量附近，與此同時，托盤資金利息也從月息一分6回落至月息一分，貿易商一貫的謹慎使其錯過了淡季不淡行情，而也正是市場與現貨商的這份謹慎，遠月螺紋期價也在宏觀預期修復、環保限產炒作等因素影響下基差迅速波動，大起大落;而同樣也因為這份謹慎，在低庫存狀況下，現貨表現得尤為堅挺。

　　再談談終端需求。終端需求對應的是房地產與基建這兩架馬車。房地產之前炒了一個金九銀十預期，但實際上金九銀十今年提早發生了，或者說，今年由于趕工與快周轉的因素存在，需求自4月份清明節過后均處高位，較為平穩。需求好的因素一是趕工采暖季停工的工程，二是在宏觀去杠桿資金偏緊的預期下房企通過高周轉來提升ROE，而7月份的國常會更是提及要遏制房價上漲，從而再次明確房子不是用來投機的，控制寬信用時大水漫灌進入房地產市場，疊加棚改實物化比率提升等因素，打破了中短期內房價上漲預期(尤其是三四線城市)。因此，房產商從6月份開始拿地開始變得謹慎：各大房產商上半年拿了很多地，而6月開始，碧桂園取消了全面覆蓋三四線城市的這個策略標志著三四線城市房地產野蠻擴張告一段落，而三四線城市居民繼續進一步加杠桿的預期在棚改貨幣化比例下調后也將逐漸落空：如果沒有棚改貨幣化，那就沒有投機客與棚改資金基于漲價預期來購置人口流出地的房產，也更加沒有人愿意去付更高的溢價去成為接盤俠。所以，基于這種預期，房產商會怎么做?他們會去加快消化自己手上本來已經在那兒拿到的土地，那要如何去消化如何去變現呢?那就要把土地變成房子去賣掉，也就是說加速消化手上未開發土地面積，加快開工，預售，回籠資金，周而復始提升周轉率加快土地變現速度。也正是這個原因，近期土地購置面積，土地溢價率與流拍率的走勢與新開工增速走勢向左，新開工已經連續四個月實現兩位數的增長，且增速一直在提高。接著我想提一下金九銀十這么一個命題，我知道之前大家都在炒金九銀十，每年都是如此，而回溯來看，幾乎每年九月無論是現貨還是期貨都有一定回落，有人將其歸結于漲價預期的前置，而我更傾向于從本質上來解釋金九銀十。其實金九銀十對應的不是房地產開工，對應的則是房產企業的銷售，所以說，金九銀十是銷售的旺季不是傳統意義上開工的旺季。這是大家對金九銀十一個錯誤的解讀。正如我之前所說的，房產開發需求從數據上來看，自端午節之后一直變化較平，均處于較高的位置，所以從總體來看，今年9月現貨回落幅度也低于往年。我認為，地產新開工增速以拿地數據后置3-5個月來看，在11月之前不會走弱，需求仍表現平穩向好，而11月大面積進入采暖季之后，采暖季趕工進入尾聲疊加工地環保停產，11月之后需求將有所回落。另一方面，基建投資，從統計數據來看的話，其實數據上是比較差的，一直在收縮，大家本來是8月份要看好的，但是8月份數據還是比較差的，中央政府的確再三聲明加大基建投資力度，并引導資金流入基建之中，但是基建項目并沒有大規模落實!(上周中央再次敦促加快基建項目的落實)，所以需求增量在基建投資這一塊沒有體現，從而大家的預期就開始分化，都在等待明確的信號落地，比如九月基建數據的回升，亦或是消息面上大面積基建建設工程的啟動。我認為，基建項目已有跡象開始開工落地，這可以通過大規格的螺紋鋼價格來監測，而其的確近期價格上成交上都有增長。所以需求總體來看十一月份前需求我認為是有支撐的，需求=穩房地產開工+基建投資亮點。

　　后提一下第三個問題，環保問題，現在對于這塊的解讀也是分歧大的，這也造成了近期螺紋鋼走勢的糾結。關于環保限產，問題主要在于地方政府和環保部門之間的一個矛盾，是保GDP還是保環保政績?在如今內憂外患的大背景下，又疊加空氣治理有了一定成效，環保部門不愿承擔經濟下行的責任，而提出環保不能一刀切，讓地方政府自行決定環保力度，限產比例。那么地方政府是否因此就放松環保了呢，從唐山市新發布的2018-2019秋冬季環境治理正式文件來看，限產要求并未較前期征求意見稿放松。而在環保部門大肆宣傳不能一刀切之時，臨汾地區進行了兩輪限產，唐山地區也依舊根據空氣情況進行限燒結限高爐等措施。空氣質量排名落后地區地方政府的態度很明確，提高空氣質量，"力爭倒數第二"。關于唐山采暖季限產正式文件稿我們需要關注的是，一在10月底前有多少鋼廠能投放超低排放燒結機并通過驗收，按照現在投放的速度來看，如果投放的燒結礦均能過審，預計在10月份之前僅40-50%的企業達到c類至b類標準，其余未達標企業統一限產70%，那么總體限產比例是非常高的。第二個我們需要關注的是到時候當地政府會不會去包庇這些未合格的企業，而是說就是讓一部分的企業去做表率，讓然后其他企業要學習跟進，那么限產力度將大打折扣。現在談的還只是唐山地區，對于螺紋生產主要地區的長三角地區與汾渭平原地方政府仍未有正式限產文件落地，現在還未能判斷新晉采暖季限產地區的環保力度，所以我認為環保這一塊是大的一個風險點，而我更傾向于認為環保力度將保持中性偏高水平。

　　后我談談礦石，對于礦石長期來看，或者說2019年整年我是看多的。從供應角度來看，礦石供應的增量進入這一輪產能周期增長階段的尾聲，而需求角度來看，國內方面，我們供給側改革去產能也于2019年進入了后階段，國外方面，全球的粗鋼產量的增量與高爐的投放量正逐步彌補我國去產能造成的礦石需求缺口，比如今年8月份的全球粗鋼產量同比增速是5%，而全球礦山礦石增速為2%。近東南亞地區高爐相繼投產，聽說巴基斯坦那兒也有高爐將于2019年投產，今年印度粗鋼產量預計也將超過日本。所以，從全球鐵礦石供需平衡表來看，鐵礦石進入了一個需求增速大于供給增速的階段，甚至在2021年之前，我覺得我覺得供給端看不到特別明顯的一個改變(主流礦山的增產周期進入尾聲，且多以替代老礦區為主;FMG的新中品粉WPF預計在2019財年供應500-1000萬噸，且計劃在2021年后產量穩定在4000萬噸，所以總體來看2021年前中品粉這塊壓力有限)，除非相關指數再度突破80-85美金，從而使得非主流礦山重新復產。而正因為這樣的預期造就了礦石升水的格局，但我認為升水幅度仍較小，有做擴空間，長期1909我看漲至580-600元，對應美金價格80美金。而反觀近月我并不是很看好，一是我不認為環保限產預期的放松，二是兩拓十月中下旬起的季節性高發運階段，預計庫存風險在十一月重新積累;二是盤面對應的金布巴粉近指標也在下滑，流動性正在下降，使其港口庫存占比穩步提升，甚至近期金布巴粉在日照港庫存有超pb粉之勢。金布巴粉到港量的上行還和其倒掛緩解有關，據了解，大部分金布巴粉到港已有利潤。金布巴粉相對pb粉價差仍有走闊趨勢，這也是不利于盤面的。短期我認為前高520已是高點，相關價格也難上70美金。