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珠江鋼管 （1938.HK）

評 級： 增持

目標價（港幣）： 2.70

銷售訂單開始回暖，債務壓力仍較大

2013 全年公司實現收入20.27 億元，同比下降48.4%，凈利潤下滑逾8成至4 千1 百萬。每股盈利約人民幣0.04 元，末期不派息。內地政府換屆，諸多能源項目的招標押后成為業(yè)績倒退的主要原因。管理、行政費用分別增長48.9%和55.8%，主要是研發(fā)費用尤其是海洋項目的費用增加以及珠海二期、連云港基地投產所致。從毛利率方面來看，由于低利潤率的城市燃氣項目占比增多，公司13 年的毛利率由17%輕微降至15.4%。

1季度訂單強勢，業(yè)績逐漸回暖。公司1季度的新增訂單在15萬噸左右，其中85%為LSAW，相當于整個2013年上半年的量，并且訂單中大部分來自海外。我們認為業(yè)績逐漸回暖的原因為：1）13年遞延在手訂單17萬噸加上1季度新增14萬噸訂單已然接近去年全年的銷售量。2）去年公司大力發(fā)展珠海以及連云港基地費用較大，今年行政以及管理費用會有所降低；3）國內大型管道項目招標的期待（西氣東輸三線，新浙粵管道）；4）產品結構優(yōu)化，14年海洋管道新產品有助毛利提升。

海上管道業(yè)務形成新的盈利貢獻。我們預計，2014 年海上管道項目會成為公司新的利潤增長點，整體毛利率會有較大提升空間，主要原因1)珠海生產基地直接毗鄰中海油海洋工程基地，能夠直接服務中海油的深海管道項目；2)珠海自營碼頭的成功投入使用降低了運輸成本,可以將管道直接運往南海或者出口；3）復合管道，深海管道，防腐管道等海上管道項目毛利相對較高。4）收購南京镕裕基地，今后利用沿江優(yōu)勢，計劃繼續(xù)修建碼頭，減少運輸成本。

生產線轉移，番禺土地發(fā)展計劃值得期待。公司位于番禺的土地在去年5 月已由工業(yè)轉為商業(yè)用途，估值約為22 億元（接近公司市值）。變更土地用途后，公司的貸款資質得到顯著提升，凈資產大幅上升46.9%至30.6 億元。目前公司已將三輥生產線搬至珠海基地，我們認為此舉動是公司準備好開發(fā)地塊而做出的前期工作，極有可能部分面積用來出售，部分面積用作聯合開發(fā)。番禺剩余的生產線預計5 年時間內全部遷至連云港以及珠海基地。此外，此塊土地僅占番禺總土地區(qū)塊的27%，未來剩余將近3/4 的土地是否繼續(xù)變更為商業(yè)用途，值得期待。

維持“增持”評級，目標價2.70 港元。公司當前股價2.30 港幣，對應2014、2015 年每股盈利為21.6、10.0 倍市盈率。盡管公司1 季度訂單飽滿，但由于去年大力發(fā)展珠海以及連云港基地大量融資，導致債務比率上升。我們預計業(yè)績的反轉以及未來可能出售部分土地所得來的款項會緩解一部分債務方面的壓力。給予公司2015 年12 倍市盈率，對應目標價2.70 港元，潛在漲幅17.4%%，維持 “增持”評級